 Несмотря на постоянную и агрессивную критику со стороны участников фондового рынка и регуляторов разных стран, международные рейтинговые агентства не просто удержали рынок от прихода нежданных конкурентов, но и существенно расширили его, активно включившись в процесс секьюритизации активов.
Журнал «CFO Russia», октябрь 2007 года
Алексей Тихонов, Александр Зарщиков
Но именно это расширение способно стать ахиллесовой пятой для ведущих агентств. Их могут сделать ответственными за нынешний кризис, затронувший в первую очередь сектор сложных финансовых инструментов с фиксированной доходностью. Единственное спасение мировой рейтинговой олигополии – страх регуляторов, что борьба с агентствами может благополучно похоронить весь рынок облигаций.
«Я не понимаю, как так можно – раздавать настолько высокие рейтинги, – горячится Олег Тиньков, владелец банка «Тинькофф. Кредитные системы» (ТКС-банк), – помяните мое слово, добром это не кончится». Молодой банкир, может быть, излишне экспрессивен, но его настроение отражает общее, хотя и более глухое, недовольство делового сообщества. Участники рынка и регуляторы всерьез обеспокоены сложившейся на мировом рынке олигархией международных рейтинговых агентств. Их всего четыре: Standard & Poor’s, Moody’s Investors Service, Fitch Ratings и Dominion Bond Rating Service Limited. Можно смело утверждать, что первые два полностью контролируют мировой рынок долговых обязательств. Fitch относительно недавно вошло в высшую рейтинговую лигу и еще пытается найти там свою нишу. Эти поиски приводят к весьма комичным ситуациям вроде той, которая произошла между агентством и российским Альфа-Банком весной 2006 года. Банкиры отказались от услуг Fitch, но агентство продолжало поддерживать присвоенный фининституту рейтинг по требованию инвесторов, имеющих в своих портфелях бумаги банка.
Случайные олигархи
В августе нынешнего года президент Франции Николя Саркози выступил с инициативой тщательного изучения роли рейтинговых агентств в кризисе, произошедшем на рынке ипотечных бумаг. Эта инициатива не вызвала бы большого интереса – с такими предложениями политические и экономические руководители разных стран выступали уже много раз, – после серии корпоративных скандалов в США в 2001–2002 годах все ожидали, что регулирующие органы примут серьезные меры. Однако проведенная в 2003 году Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC) проверка деятельности агентств не вызвала никаких серьезных последствий для них. Ничем закончилось и расследование Еврокомиссии в 2004 году. На этот раз недовольство рейтинговыми агентствами совпало по времени с отставкой президента Standard & Poor´s Кэтлин Корбет. И хотя коллеги Корбет уверяли, что отставка никак не связана с тревожными тенденциями на мировом рынке ценных бумаг с фиксированной доходностью, участники рынка в эти заверения не слишком верят. Если волнение на этом рынке трансформируется в настоящий шторм, кому-то придется ответить. И есть все основания думать, что роль ответственных будет отведена именно международным рейтинговым агентствам, которые, по сути, определяют правила игры на рынке облигаций и их производных.
Аналитики утверждают, что агентства сами накликали на себя беду: нельзя было так монополизировать рынок рейтинговых услуг. В 2006 году их доля на международном рынке присвоения кредитных рейтингов превысила, по оценкам экспертов, 90%. В самих агентствах считают, что основу для такой концентрации создала SEC, в 1975 году использовавшая в своих внутренних регулирующих документах сочетание NRSRO, которое можно перевести как «национально признанные статистические рейтинговые организации». Однако авторитет самой комиссии стал решающим фактором в превращении определения «для служебного пользования» в мировой бренд. Теперь к нему прибегают все без исключения участники мирового долгового рынка, включая национальные правительства. Не стала исключением и Россия, где рейтинговые определения попали не только в приказы Министерства финансов, но и в федеральное законодательство, и в постановления правительства, в которых устанавливаются требования к минимальному уровню надежности эмитентов для вложения государственных резервов. Однако сами агентства находятся вне регулирующего поля не только в России, но и в мире. Сложилась весьма забавная ситуация: правительство, в сущности, поставило себя в зависимость от репутации нескольких частных организаций. Точнее сказать, от желания данных организаций эту репутацию поддерживать любой ценой. И желания регуляторов других стран эту репутацию разрушить. Сейчас в США полным ходом идет процесс подчинения рейтинговых агентств SEC, которая хоть и породила монстров, но никак не регулировала их деятельность. Насколько она готова к такому регулированию? И не приведут ли эти попытки к падению доверия к репутации агентств? Ситуацию осложняет чрезмерно малое количество самих «авторитетных» агентств. Первоначально таких насчитывалось восемь, но в результате процесса консолидации к началу 2006 года осталось всего четыре: Moody’s Investors Service, Fitch, S&P и Dominion Bond Rating Service Limited. Пятым признанным агентством является «нишевое» A.M. Best, специализирующееся на рейтингах финансовой устойчивости страховых организаций.
До России добрались только три из «национально признанных» организаций. Не в последнюю очередь из-за того, что, как оказалось, Центробанк любит троицу – в нормативных актах регулятора прямо упоминаются только Fitch, Moody’s и S&P. Хотя большинство банкиров (а именно они являются главными потребителями услуг международных рейтинговых агентств) устраивает сложившееся положение. «Такое количество агентств не является проблемой ни для эмитентов, ни для инвесторов, – считает CFO Банка Москвы Юрий Максутов. – Я бы скорее охарактеризовал это положительно – как международный стандарт качества рейтинговой оценки, когда и эмитенты, и инвесторы имеют возможность оценивать надежность по единым критериям». «Три агентства – это нормально, – подтверждает CFO ТКС-банка Валентин Морозов. – Хуже, если бы их было лишь два».
Разница в отношениях
Рейтинги всех трех международных агентств на начало октября в России имели лишь 19 российских эмитентов. Больше всего корпоративных клиентов у Moody’s. Standard & Poor’s находится на втором месте, а Fitch – на почетном третьем (таблица на с. 32). Как объяснить большой разрыв в количестве клиентов между двумя крупнейшими агентствами? Moody’s считается более рыночным в том смысле, что бумаги с его рейтингом сильнее привязаны к другим инструментам долгового рынка, что особенно ценится среди операторов этого рынка. Один из американских экспертов даже как-то пошутил – после развала СССР на планете осталось лишь две сверхдержавы – США и Moody’s.
Но существует и другое обстоятельство, которое формирует особую любовь отечественных эмитентов к данному агентству. Дело в том, что Moody’s отвечает им взаимностью. Так уж сложилось, что по версии этого агентства кредитоспособность российских компаний выше, чем по мнению S&P. Согласно расчетам CFO Russia, разница в отношении достигает почти целой буквы (единицы – по нашей единой цифровой шкале). А по некоторым отраслям, в частности нефтехимии и транспорту, существенно превышает это значение. Истоки этой любви, видимо, лежат в общем отношении Moody’s к оценкам российских перспектив, особенно ярко проявившемся несколько лет назад, когда решался вопрос о прохождении российским суверенным рейтингом инвестиционной отметки. Эксперты Moody’s уверенно ставили на светлое будущее российского капитализма и способности правительства обслуживать свою задолженность, в то время как аналитики S&P открыто выражали неуверенность в прочности российских институтов. История доказала правильность прогнозов Moody’s, но летом-осенью 2003 года – в момент, когда начинало раскручиваться «дело ЮКОСа», и накануне выборов – для таких прогнозов требовалась большая смелость. Тем не менее рейтинг страны был поднят до инвестиционной отметки, а руководство агентства удостоилось специальной аудиенции у российского президента. S&P подняло суверенный рейтинг РФ до инвестиционной отметки лишь спустя три года, когда правительство погасило все свои нерыночные долги. Рейтинг России по версии Moody’s и сейчас превышает S&P-версию. По расчетам CFO Russia, именно этот факт определяет более пессимистичные оценки «Стандарта» перспектив российских компаний. На диаграмме распределения рейтингов по шкалам двух агентств видно, что принципиальных различий в методологии оценок компаний нет (об этом говорит угол наклона тренда и значение коэффициента). Зато есть различие, выраженное в фиксированной разнице между значениями. Это значение, на наш взгляд, и отражает разницу в общем подходе S&P к российскому капитализму. В паре «злой – добрый следователь» не находится места для третьего участника – Fitch. Проведенное CFO Russia исследование показывает, что у данного агентства, как правило, отсутствует позиция, отличная от мнений своих конкурентов. Но надо признать, что Fitch все-таки ближе к S&P. Наверное, этим объясняется, что пара S&P – Fitch – самая малочисленная в списке двойных комбинаций рейтингов. «S&P и Fitch более консервативные агентства, нежели Moody’s», – объясняет CFO одного из банков. К тому же у них похожая методика и одинаковая шкала. «Компании, которые в первый раз получают рейтинг, как правило идут в Moody’s», – подтверждает начальник отдела организации займов Русского банка развития Денис Филиппов. Большинство игроков рынка не стремятся получать «похожие» рейтинги S&P и Fitch, предпочитая иметь оценку кредитоспособности от одного из них вкупе с рейтингом Moody’s. «Зачем дважды платить за одно и то же?» – задает риторический вопрос еще один собеседник CFO Russia.
Борьба за национальное признание
Сложившаяся монополия на рейтинговые услуги раздражает не только регуляторов. Особенное недовольство проявляют агентства, не сумевшие пробиться в категорию «признанных» организаций. И если в США, где зарегистрированы все четыре компании, владеющие рейтинговыми брендами, недовольные требуют облегчить доступ к рынку этих услуг, то российские конкуренты напирают на «национальную графу», претендуя на знание специфики российского корпоративного капитализма. Сегодня к национальному признанию стремятся сразу несколько отечественных организаций: РА «Эксперт», «Рус-Рейтинг», Национальное рейтинговое агентство и AK&M. По мнению Валентина Морозова, у них есть шанс выжить только в одном случае – превратиться в своеобразные рейтинговые «бутики». По словам самих игроков этого рынка, подобный вывод пока не очевиден. Есть два «нишевых» агентства – «Рус-Рейтинг», рейтингующее банки и лизинговые компании, и AK&M, которое присваивает рейтинги кредитоспособности субъектам Федерации. При этом «Рус-Рейтинг» скорее делает продукт для компаний, которые держат счета в банках, контрагентов на межбанке, а также иностранных инвесторов, ищущих объекты для покупки, – в общей сложности отчеты получают около 70 постоянных клиентов.
Есть и две организации «широкого профиля» – Национальное рейтинговое агентство (НРА) и РА «Эксперт». «Все рейтинговые агентства открывают свою деятельность в определенной нише. Например, Джон Муди начинал исключительно с долговых обязательств железнодорожных компаний США», – рассуждает гендиректор агентства «Рус-Рейтинг» Ричард Хейнсворт. «Наряду с крупными компаниями в числе наших клиентов мелкие и средние банки, компании, которым рейтинги по международной шкале пока не нужны, – признает гендиректор Национального рейтингового агентства Виктор Четвериков. – Для них рейтинг – это не столько способ занять деньги подешевле, а возможность продемонстрировать свою прозрачность, улучшить имидж».
Еще один шанс отечественным рейтинговым конторам может подарить масштабный скандал с международными агентствами. Если он все-таки разразится, правительству придется признать очевидные несуразности с подчинением государственного суверенитета в рейтинговом деле международным частным организациям. Политический разворот способен придать второе дыхание идее создания национального рейтингового агентства. Призрак такого агентства бродит по России больше десяти лет. Уговорить локальных игроков объединиться в такую организацию пока не удается. Последний раз с идеей такой консолидации на рубеже веков выступал Газпромбанк, который требовал от «доморощенных» рейтинговых агентств объединяться, прогнозируя негативное развитие ситуации для «отказников». Эту плохо скрытую угрозу тогда проигнорировали. А международные агентства тем временем не теряли времени даром и запустили собственные национальные проекты – рейтингование компаний по российской национальной шкале. Для этого Moody’s создало СП с «Интерфаксом» (Moody’s Interfax Agency), а S&P купило агентство EA-Ratings (выходцы из него теперь возглавляют местный офис «Стандарта»). «Национальные шкалы международных рейтинговых агентств – не что иное, как попытка завоевать внутренний рынок, – утверждает Четвериков. – Поэтому национальные агентства конкурируют не с «большой тройкой», а скорее с их национальными шкалами». Пока борьба идет с переменным успехом. Так, НРА выставил рейтинги 67 организациям, а Moody’s и S&P (по национальной шкале) 73 и 68 соответственно. «Рус-Рейтинг», в свою очередь, ничем не уступает Fitch – у обоих по 46 клиентов, отрейтингованных по национальной шкале. На стороне российских «оценщиков» не только невысокая стоимость услуг (до $20 тыс. в год) по сравнению с их заморскими «коллегами» (до $100 тыс.), но и способность говорить с клиентами на одном языке. «Информацию, которую доносят национальные агентства до клиентов и инвесторов, не надо расшифровывать со словарем специальных терминов риск-менеджмента», – комментирует Виктор Четвериков. Как будут развиваться события дальше? Не надо быть пророком, чтобы спрогнозировать, что консолидация отечественных игроков неизбежна. В России за последние годы накопился колоссальный опыт создания национальных чемпионов с контрольным участием государства. Возможно, полученный опыт будет применен и в рейтинговом бизнесе. Для этого надо лишь поменять формулировки в российских законах и постановлениях правительства. Преодолеть придется «всего лишь» недоверие участников рынка к суверенной шкале.
Долговой тюнинг
Пока участники финансового рынка спорили о несправедливой организации мирового рейтингового дела, международные агентства пытались найти перспективы для своего развития не только вширь (за счет привлечения новых клиентов), но и вглубь (за счет увеличения спектра рейтинговых услуг). И им действительно удалось обнаружить настоящую золотую жилу. Развернувшаяся в последние десятилетия масштабная секьюритизация активов (статья «Дети ипотечного Франкеншейна») сформировала взрывной спрос на новую рейтинговую услугу – оценку отдельных долговых инструментов. Процедура финансового инжиниринга позволяла отделить кредитные риски от риска эмитентов, что открывало невиданные ранее возможности поднятия рейтинга бумаги выше рейтинга самого эмитента. И эти возможности международные агентства использовали сполна. Теперь они уже не просто оценивают уровень платежеспособности, а активно участвуют в разработке самого инструмента. В реальности рейтинговые агентства превратились в полноценных финансовых консультантов. Со всеми вытекающими отсюда последствиями – за поднятие рейтинга эмитенты готовы платить куда больше, чем за простую оценку.
По мнению одного из банкиров, бум заимствований позволил международным рейтинговым агентствам буквально озолотиться. «Сейчас это большой бизнес для агентств, – говорит он. – Но одновременно и большая профанация, ведь во время присвоения кредитного рейтинга подобная работа уже проводится, поэтому деньги во многих случаях берутся не за рейтингование эмиссий, а за повышение их рейтингов». Впрочем, специалисты считают, что такие затраты вполне оправданны. В частности, одна «ступенька» рейтинга, по оценке аналитика ИК «Велес Капитал» Михаила Зака, эквивалентна 0,1–0,2% годовых для «инвестиционных» категорий облигаций. «Считается, что одна ступенька соответствует примерно 0,1%, а переход из спекулятивной категории в инвестиционную дает до 0,15% – 0,2% снижения ставки», – подтверждает CFO компании «ВымпелКом» Елена Шматова.
«Секьюритизация активов позволяет конструировать эмиссии с заранее заданным значением рейтинга. После этого агентства анализируют предложенную конструкцию и либо присваивают тот рейтинг, к которому так стремилась компания, либо формулируют свои требования к встроенным механизмам повышения надежности и ликвидности», – поясняет зампред банковского комитета Госдумы Анатолий Аксаков.
Несколько лет назад Moody’s презентовало свою команду, которая должна была заниматься рейтингованием эмиссий в России. Тогда многие посчитали, что агентство «бежит впереди паровоза», но, как оказалось, оно попало в десятку! По данным на середину октября 2007 года, рейтинги Moody’s по глобальной шкале получили 104 эмиссии. В то время как Fitch – 74, а S&P – 20! При этом налицо и «взаимность» со стороны агентств – средний рейтинг эмиссий «от Moody’s» – 5,94 (в переводе из буквенных обозначений в цифровые по методике CFO Russia), Fitch – 4,95, а S&P – 4,8.
Однако выигрыш от удешевления стоимости заимствований могут съесть издер-жки на подготовку к сделке. «Полагаю, что секьюритизация действительно может быть экономически невыгодной, – рассуждает кредитный аналитик МДМ Банка Михаил Галкин. – Расходы на организаторов и юристов могут съесть выгоду от экономии на процентной ставке. Шансы сделать беспроигрышную секьюритизацию выше у слабых банков с низкими рейтингами или вообще без рейтингов – у них разница в ставке по обычным заимствованиям и секьюритизации будет наибольшей». Другое дело – фининституты с госучастием: повышенный рейтинг в таком случае может получить даже «обычный» выпуск евробондов. Более других на этом поприще отличается Moody’s. В частности, выпуски LPN Банка Москвы (имеющего рейтинг Moody’s на уровне 6,5) с погашением в 2010, 2013, 2015 и 2017 годах получили «оценку» на уровне 6,75. Причем два последних имеют и рейтинг Fitch – правда, на балл ниже – на уровне 5,75. Та же ситуация и с LPN Сбербанка (6,5) с погашением в 2011-м и 2015 году, имеющими рейтинг 7,5! Для сравнения рейтинг «Сбера», присвоенный агентством Fitch, – 6,25, а этих эмиссий – 6,25 и 6 соответственно. Кроме того, LPN ВТБ (рейтинг Moody’s – 6,5) с погашением в 2011-м и 2016 году получили оценку 7,5, а LPN с погашением в 2015-м – 7,25. Эмиссии евробондов Россельхозбанка (6,5) с погашением в 2010-м и 2013 году ценятся на уровне 6,75.
«Снижение стоимости заимствований методом так называемого финансового инжиниринга – это действительно очень интересная услуга, имеющая хорошие перспективы», – считает представитель одного из банков. Хотя будущее ее может оказаться и не слишком радужным – SEC буквально одержима идеей запретить рейтингование бумаг. С предупреждениями об опасности конфликта интересов выступили не так давно и представители Банка международных расчетов (BIS) – своего рода клуба центральных банков со всего мира, пользующегося непререкаемым авторитетом в международных финансовых кругах. В памяти сообщества регуляторов еще свежи воспоминания о том, к чему привело смешение функций проверки и консультаций в другом секторе финансовых услуг – аудите, игроки которого также активно освоили консультационный бизнес, что вызвало компрометацию самого понятия «независимый аудитор».
На общей критической волне в рейтинговом бизнесе могут произойти серьезные, если не сказать, радикальные перемены. Но смогут ли воспользоваться ослаблением своих конкурентов национальные агентства? «Сомневаюсь, что неприятности международных рейтинговых агентств приведут к расширению числа лидеров этого рынка в нашей стране за счет усиления национальных игроков, – уверен Валентин Морозов. – Поэтому появление, скажем, доморощенного S&P нам не грозит». |
Регистрация или вход
