Как купить банк

Наталия Биянова, Екатерина Самородова

Не прошел Делицын и мимо народного размещения ВТБ. Впрочем, путь частного инвестора не усыпан розами. Следующий пакет “Сбера” Делицын покупал уже по 100 000 руб. за акцию. “Когда увидел, что и они стабильно прибавляют в цене, — вспоминает он, — поверил, что скоро дорастут до 110 000 руб. Это было моей ошибкой”. Теперь вся его надежда на сплит: может, после того, как номинал одной акции снизится в 1000 раз, наплыв мелких инвесторов снова поднимет стоимость его пакета. Несмотря на разочаровывающую динамику, 40-летний инвестор собирается и дальше расширять свой портфель: работой паевых фондов он недоволен, самостоятельные инвестиции показали более интересный результат.

МОДНАЯ ИДЕЯ

Делицын интуитивно нащупал одну из самых актуальных инвестиционных идей. За прошедший год акции нефтегазовых компаний теряли в цене, и весьма существенно. А вот банковский сектор, где доступных мелкому инвестору активов раз, два и обчелся, показывает совершенно другую динамику. Даже после снижения котировок Сбербанк стоит вдвое больше, чем год назад.

Спрос на бумаги банков можно охарактеризовать одним словом: ажиотаж. Не проходит недели без сообщения о новых инвестициях в банковский сектор. Среди самых свежих примеров — покупка бельгийской KBC Group 92,5% акций Абсолют Банка за ?704 млн, создание банковского холдинга Номос-банком и чешской PPF Group (владеет вторым на рынке потребкредитования банком ХКФ), успешное размещение “префов” УРСА-банка на $400 млн.

У всех на слуху народные IPO Сбербанка и ВТБ. Но вот менее громкий пример. Банк “Возрождение”, имеющий хорошие позиции в Подмосковье, в апреле (как раз между размещениями “Сбера” и ВТБ) провел допэмиссию в 13,6% капитала. Спрос на бумаги в 3 раза превысил предложение. Летом прошлого года банк разместил на бирже 10% акций, тогда рынок оценил эти бумаги в $27 за штуку. “Прошло буквально 10 месяцев, и мы продавали эти бумаги уже по $59”, — отмечает зампред правления “Возрождения” Николай Орлов. За 10 месяцев актив подорожал на 120%. Неплохо, не правда ли?

Инвесторы ищут любую возможность войти в перспективный сектор. Банки наращивают свой бизнес на 30-45% в год, но до зрелости им еще далеко. За 2006 г. активы банковской системы выросли с 41,5 до 53% ВВП. Для сравнения: в Великобритании этот показатель — 340%, во Франции — 240%, в Китае — 180%. Уровень проникновения банков в экономику еще крайне слабый, отмечает старший аналитик ИК “Антанта-Капитал” Максим Осадчий. Только 5% россиян имеют банковскую карту (в 95% случаев дебетовую), на 1 млн россиян приходится 38 банковских отделений. В Польше — 82, в Чехии — 111, в Венгрии — 282.

Бизнес по кредитованию населения в России за последние три года вырос в 7 раз до 9% ВВП, но потолок еще не достигнут. “На фоне других развивающихся стран у нас огромный потенциал для роста, — констатирует аналитик БКС Денис Мухин. — Кредиты населению — главный драйвер банковской системы. На этих операциях банки получают наибольшую маржу, а потребительский бум гарантирует, что рентабельность банков будет оставаться на очень высоком уровне”. По оценке Ольги Веселовой из “Тройки Диалог”, средняя рентабельность капитала (ROE) российского банковского сектора в 2006 г. была 22,2%. Лидер по ROE Сбербанк — выше 30%. Для сравнения: ROE банков стран Восточной Европы — 17%. “Западные банки не могут выдавать кредиты под такие проценты, как в нашей стране”, — объясняет Веселова секрет высокой маржи.

МОДА ИЛИ ФУНДАМЕНТАЛИИ

В 2006 г. банковский сектор был лучшим на фондовом рынке. Индекс РТС вырос на 71%, Сбербанк — на 162%, Банк Москвы — на 131%, “Уралсиб” и “Возрождение” — на 102 и 100% соответственно. “Из-за стагнации в нефтегазовом секторе инвесторы переориентировались на потребительский и банковский сектора, — констатирует старший финансовый советник ИК БКС Евгений Тупикин. — С сентября прошлого года инвесторы вывели из бумаг нефтегазовых компаний несколько миллиардов долларов. Часть этих денег перетекла в бумаги Сбербанка”.

Пока банкиры не радуют инвесторов богатством выбора. На двух площадках, РТС и ММВБ, котируются акции 19 банков, но инвесторы могут работать, не считая суперликвидных Сбербанка и ВТБ, только с 4-5 бумагами. Третье место по ликвидности занимает питерский Промстройбанк (оборот по акциям — около $3 млн в день), затем идут Банк Москвы и “Возрождение” (около $1 млн), Росбанк ($0,9 млн), “Уралсиб” ($300 000-500 000). Еще меньше обороты по небольшим региональным банкам — 100 000 руб. в день, да и то сделки совершаются не каждый день.

Низкая ликвидность акций частных банков не единственный их недостаток. Эти бумаги еще и весьма дороги. Управляющий по инвестициям компании East Capital Павел Дерябин, впрочем, считает дороговизну оправданной: “Рост в секторе не закончен, потенциал в целом по рынку, по нашим оценкам, — еще 100%”.

Как определить потенциал роста конкретной бумаги? Индикатор — отношение рыночной капитализации к балансовой стоимости активов, а в случае с кредитными организациями — к собственному капиталу (P/BV). Чем ниже P/BV, тем выше потенциал роста котировок. Стоит также обращать внимание на показатель эффективности бизнеса, коэффициент ROE. Сейчас Сбербанк и ВТБ сильно увеличили собственный капитал и могут, не боясь нарушить нормативы ЦБ, наращивать кредитный портфель. “За счет этого их ROE может быстро увеличиваться. ROE Сбербанка уже сейчас 30%, а теперь он сможет запросто повысить его до 40-45%, — говорит начальник аналитического управления УК "Уралсиб" Александр Головцов. — С учетом такого потенциала справедливое значение P/BV окажется не 3, а 4”. То есть акции “Сбера” имеют резерв роста.

“Эталоном сектора являются лидеры — ВТБ (P/BV около 3) и Сбербанк (P/BV близок к 3,5), — говорит Осадчий. — На этом фоне Росбанк (P/BV более 4), Банк Москвы (P/BV — 5) явно переоценены”. Трудно считать недооцененным и “Возрождение”: P/BV (3,8) банка выше, чем у “Сбера” и ВТБ, а рентабельность капитала в 1,5 раза ниже, чем у “Сбера”. “По показателю ROE региональный УРСА-банк почти дотягивается до "Сбера" — очень перспективная бумага”, — радуется Мухин. Правда, дорогая — P/BV больше 5.

Слишком высокий P/BV — тревожный признак. Когда в конце 1990-х на американском фондовом рынке надулся пузырь, отношение совокупной капитализации к балансовой стоимости активов компаний, входящих в индекс S&P 500, составляло 4,5. Акции были переоценены, а на балансах компаний висели долги. Пузырь лопнул, акции упали, и “нормальный” для развитого рынка P/BV вернулся на уровень 3. Вот только для российских банков “нормальный” P/BV ближе к 5, отмечает Веселова из “Тройки Диалог”: рентабельность банковского бизнеса в России выше, чем на зрелых рынках, поэтому инвестор должен заплатить премию за доступ на привлекательный рынок.

Показатель P/BV играет меньшую роль при оценке акций инвестбанка. Эффективность инвестбанковского бизнеса больше зависит от умения его сотрудников находить выгодные сделки, чем от размера собственного капитала. Тут высокий P/BV совсем не обязательно означает, что акции переоценены. “Планируя размещение, мы ориентируемся на то, что для инвестбанков мультипликатор P/BV должен быть 5-7”, — говорит Дмитрий Алеевский, директор рынков акционерного капитала инвестбанка “КИТ Финанс”, IPO которого может пройти в 2008 г. В случае с инвестбанками лучше ориентироваться на отношение капитализации к чистой прибыли компании (P/E). Чем ниже P/E, тем более недооцененной считается бумага.

ПОКУПАТЬ ЛИ “ТАРХАНЫ”

“Не надо ограничиваться только финансовыми показателями, следует обращать внимание и на стратегию развития эмитента, — советует Веселова. — Хорошие перспективы у банков с большой долей кредитов населению, в особенности ипотечных”. Имеют значение позиции банка в регионах с низким уровнем проникновения банковских услуг. В этом смысле интересны “Уралсиб”, имеющий вторую по количеству филиалов сеть в России, и УРСА-банк с широкой сетью на Урале, в Сибири и на Дальнем Востоке.

Важный фактор — состав акционеров. Чем более концентрированы пакеты, тем выше риски мелкого инвестора — неважно, кто контролирует банк, частное лицо, корпорация или государство. Возьмем тот же “Уралсиб”. “Достаточно напряженно идет процесс выхода [президента ЛУКОЙЛа Вагита] Алекперова из капитала банка, — говорит Осадчий. — Так, из ПИФа "ЛУКОЙЛ Фонд первый" под управлением "Уралсиба" за апрель было выведено 2,7 млрд руб.”. Высоки риски и для миноритариев ПСБ, который до конца года должен быть присоединен к ВТБ. ВТБ объявил на днях о допэмиссии акций для обмена на акции ПСБ. “Все зависит от коэффициента конвертации, который должен установить оценщик”, — отмечает Осадчий. Основной владелец ПСБ — государственный ВТБ, что не внушает надежды на щедрость.

А ведь есть еще и банки третьего эшелона. Акции Дальневосточного банка с начала года успели подорожать на 83%. Но такие игры не для новичков. “Я не рекомендую связываться с "Тарханами", "Ярославичем", Дальневосточным банком, — говорит Мухин. — Котировки этих акций совсем не зависят от финансовых показателей. Рост, падение — это все игра спекулянтов”. Кроме спекулянтов или менеджмента банков совершать сделки по этим бумагам некому. Портфельные инвесторы не могут в них вкладываться: слишком ничтожные обращающиеся на рынке объемы, низкая капитализация и маленький free-float. На 25 мая, например, весь оборот по “Тарханам” составил 100 000 руб. “Free-float префов УРСА-банка менее 0,08-0,16% — это порядка $20-40 млн, — говорит Осадчий. — При таком free-float акции легко манипулируемы, если менеджмент банка захочет скупить акции с рынка, уронить бумагу”.

Дерябину интересны банки — потенциальные объекты поглощения с хорошим розничным бизнесом. Это “Возрождение”, УРСА-банк, Росбанк. Срок инвестиций — 2-3 года. Сейчас это “основное, на чем можно заработать очень хорошую доходность”.

ОПТ И РОЗНИЦА

Именно такой стратегии придерживаются фонды прямых банковских инвестиций. “Примеров на рынке, как не очень удачных, так и головокружительных, хватает, — говорит Сергей Назаров, содиректор фонда RenFin. — Посмотрите на Абсолют-банк, который был продан за $1 млрд, а ведь еще три года назад хорошо если стоимость этого банка была $100 млн!” 3-5 лет назад прямые инвестиции в российские банки были по силам только ЕБРР и IFC. “Они заходили в "Центр-Инвест", Сибакадембанк (сейчас УРСА-банк) или тот же "Абсолют" по очень низким ценам. А сегодня эти пакеты стоят больших денег”, — приводит пример Назаров. Сам он ориентируется на доходность “от 30% годовых”. Региональные банки охотно рассматриваются: рано или поздно какой-то крупный банк захочет установить присутствие в регионе. RenFin, располагающий капиталом в $200 млн, проинвестировал четыре банка: хабаровский “Восточный экспресс”, ростовский “Центр-Инвест”, столичные Пробизнесбанк и Конверсбанк. Правда, такой способ зайти в банковский капитал — не массовый. Стоимость входного билета в RenFin — $1 млн.

Альтернативой могли бы стать специализированные банковские ПИФы, но пока на рынке присутствует только один такой фонд, открытый “КИТ Финансом” год назад. Цена входного билета — всего 10 000 руб. До сих пор фонду было особо негде развернуться, ведь он не может вложить в бумаги одного эмитента более 15% активов. Управляющий портфелем фонда “КИТ-Российский финансовый сектор” Игорь Кобзарь с трудом нашел только шесть бумаг, а 10% средств вынужден держать в наличных. Результат можно признать удовлетворительным: доходность фонда за 13 месяцев работы составила 50%. Кобзарь смотрит в будущее с оптимизмом: “Появляются новые бумаги — ждем IPO Газпромбанка, "КИТ Финанса" и страховой компании "РЕСО-Гарантия"”. В последнее открытие интервала в банковский фонд пайщики принесли денег больше, чем в другие отраслевые фонды КИТа, 160 млн руб. Кобзарь признает, что пристроить такое количество денег при нынешней ликвидности банковских бумаг — серьезная проблема.

Конкурентов это не пугает. О регистрации правил банковского ПИФа объявила УК БКС. “В ближайшие два года многие банки проведут IPO и на фондовом рынке сформируется серьезный банковский сектор”, — говорит гендиректор УК БКС Владимир Солодухин. А пока основой портфеля станут акции “Сбера”, ВТБ и “Возрождения”.

Впрочем, частному инвестору не обязательно ждать, пока отрасль созреет. Он может, как Делицын, формировать портфель перспективных бумаг на свой страх и риск.